0

0
0

Przeglądając wyniki spółek z branży budowlanej i deweloperskiej oraz komentarze ich zarządów, wydaje się, że słowo „rekord” jest odmieniane przez wszystkie przypadki. Dodatkowo indeksy WIG-Budownictwo i WIG-Nieruchomości znajdują się na koniec sezonu publikacji wyników na poziomach najwyższych od ponad 10 lat. Dlaczego zatem szeroki rynek prezentuje nastroje raczej pesymistyczne, a w najlepszym wypadku ostrożne względem przyszłości? Odpowiedzi na powyższe pytanie, a także kluczowe czynniki kształtujące wyniki finansowe spółek z branży budowlanej w roku 2022 i 2023 wskażę w dalszej części mojego komentarza rynkowego.

 Obyś żył w ciekawych czasach to fraza rzekomo ukuta wieki temu w Chinach, która jest raczej złorzeczeniem w kierunku adresata, aniżeli życzeniem interesujących zdarzeń na horyzoncie. Ostatnie lata z perspektywy sytuacji makroekonomicznej niewątpliwie można zaklasyfikować do kategorii ciekawych czasów. Wszystkie zdarzenia ostatnich 3 lat znalazły odbicie w niespotykanej dotychczas zmienności na rynkach. Wyceny giełdowych spółek były przedmiotem wahań wywołanych zdarzeniami o skutkach jednoznacznie negatywnych, takich jak kolejne lockdowny i wybuch wojny za naszą wschodnią granicą – tzw. czarnymi łabędziami. Obserwowalną cechą rynków jest to, że dyskontują oczekiwania wobec przyszłych zachowań, uwzględniają efekty trendów. Czarne łabędzie z założenia są nieprzewidywalne i dlatego uderzają w rynek z tak dużą siłą – efekt całego wydarzenia jest wtedy skumulowany w krótkim okresie, a oczekiwania odnośnie do np. wyników finansowych spółki za dany rok są efektem działalności przez całe 12 miesięcy, a na dodatek uwzględniają jeszcze takie czynniki jak pipeline, bazę kosztową, otoczenie rynkowe, czynniki polityczne itp.

W przypadku wyceny
spółek na giełdzie
faktyczne wyniki
finansowe nie zawsze są
najistotniejszym
czynnikiem kształtowania
się kapitalizacji.

Z jednej strony wspomniane zdarzenia, z drugiej szalejąca inflacja, a wraz z nią skokowy wzrost stóp procentowych, niestabilne ceny materiałów, presja na koszty wynagrodzeń, niepewność co do potencjału inwestycji infrastrukturalnych w kolejnych latach. Zbierając wszystkie wskazane okoliczności w całość, wyłania nam się krajobraz rynku zdestabilizowanego, rzeczonych ciekawych czasów.

Tymczasem w dalszej części pokrótce omówię wyniki finansowe za rok 2022 dwóch lokalnych graczy, których łączą dwa fakty – miejsce w dziesiątce największych generalnych wykonawców rankingu PwC i Buildera oraz ogromny, ponad dwukrotny wzrost wyceny spółki, począwszy od wybuchu wojny na Ukrainie.

Lider nie odpuszcza
Budimex kolejny rok utrzymuje się na fotelu lidera rynku – skonsolidowane przychody wzrosły o blisko 10%, przekraczając z przytupem barierę 8 mld zł, a zysk brutto Grupy Budimex wzrósł o blisko 100 mln zł do poziomu niespełna 650 mln zł (co oznacza wzrost o ok. 17% rok do roku). Czy akcjonariusze mogą zatem spać spokojnie?

Wytłumaczenia skokowej poprawy wyników należy szukać w wyniku na działalności finansowej, a dokładnie w przychodach odsetkowych – w roku 2022 wyniosły one ok. 112,8 mln zł wobec 2,2 mln zł w roku 2021. Wynik ten jest bezpośrednio spowodowany odpowiedzią NBP na rosnąca inflację – Budimex od lat jest Grupą z bardzo silną pozycją bilansową i niewielkim poziomem finansowania się zadłużeniem – wystarczy powiedzieć, że saldo środków pieniężnych stanowi ponad 40% aktywów Grupy na 31 grudnia 2022 r., podczas gdy zobowiązania odsetkowe to jedynie marginalna frakcja sumy bilansowej.

Grupa Budimex nie jest jednak ewenementem na rynku – silna presja na koszty materiałów i wysoka inflacja nie mogły zostać w całości przerzucone na końcowych odbiorców, nawet pomimo sprawnych negocjacji z inwestorami i klauzul waloryzacyjnych w kontraktach. W efekcie wzrost przychodów o ok. 9% przy jednoczesnym spadku marży na sprzedaży i skokowym wzroście kosztów ogólnych (blisko 20% rok do roku) nie wystarczył na utrzymanie wyniku z działalności operacyjnej na ubiegłorocznym poziomie.

Ceny materiałów
budowlanych stabilizują
się, już począwszy od
drugiej połowy roku 2022,
wprawdzie na poziomach
rekordowo wysokich, ale
zawsze jest to stabilizacja
pozwalająca na większą
przewidywalność biznesu.

Przy okazji analizy wyników Budimexu jak na dłoni widać jeszcze jedną istotną metrykę – saldo wyceny kontraktów budowlanych – per saldo w przypadku Budimexu wynosi ono ok. -960 mln zł – oznacza to nadwyżkę zobowiązań kontraktowych nad aktywami, czyli w praktyce spółka szybciej fakturuje inwestorów niż rozpoznaje przychody z prac według metod księgowych lub szybciej otrzymuje wyniki prac od swoich podwykonawców niż dostaje od nich faktury. Ujemne saldo wyceny kontraktów budowlanych świadczy zatem o tym, że realizacja prac budowlanych przez Grupę Budimex jest w dużym stopniu finansowana przez inwestorów.

Giełdowy hit 2022
Drugą Grupą, którą wezmę pod lupę, jest Mirbud, giełdowy hit roku 2022, którego wycena w przeciągu ostatnich dwunastu miesięcy niemal się potroiła. Grupa funkcjonuje przede wszystkim w segmencie budownictwa drogowego, niemniej jednak ekspozycja na kubaturówkę na koniec 2022 roku osiągnęła prawie 40% ogółu realizowanych kontraktów pod kątem wartościowym, co świadczy o kwestii poruszanej przeze mnie w poprzednich komentarzach rynkowych – dywersyfikacji jako źródle zapewnienia stabilności rozwoju, dywersyfikacji, która ceniona jest również przez inwestorów, albowiem w praktyce zmniejsza ekspozycję na wahania w poszczególnych segmentach. Analizując zaraportowane wyniki Mirbudu, w oczy rzuca się skokowy wzrost przychodów, o blisko 1/3 rok do roku. Patrząc natomiast na sam dół rachunku wyników, widać jednak, że zysk netto Grupy rok do roku lekko spadł, czego przyczyny należy upatrywać przede wszystkim w wysokich kosztach finansowych. Nawet pomimo faktu, że Grupa utrzymywała bardzo wysokie saldo środków pieniężnych (ponad 500 mln zł na koniec roku, blisko 45% sumy bilansowej), to na podobnym poziomie utrzymywało się również saldo zadłużenia odsetkowego. Koszty odsetkowe (kredyty, obligacje i leasing) urosły rok do roku łącznie o 14 mln, konsumując z nawiązką całość nadwyżki EBIT roku 2022 nad analogiczną metryką dla roku poprzedniego.

Tak jak w przypadku Budimexu suma zaliczek otrzymanych oraz zobowiązań z wyceny kontraktów przekracza saldo należności niezafakturowanych o blisko 400 mln zł – czyli analogicznie jak Budimex, Mirbud finansuje swoje realizowane prace budowlane przede wszystkim środkami otrzymanymi od inwestorów.

Kluczowa rola pozycji bilansowej
W tym miejscu chciałbym postawić kropkę i zwrócić uwagę Czytelnika na rzecz, która w mojej ocenie była kluczowa dla kształtowania się wyników finansowych na rynku. Oprócz standardowych miar, takich jak rentowność portfela kontraktów, zapewnienie wzrostu skali działalności i przychodów oraz bezpieczeństwa produkcji (pipeline Budimexu na dzień bilansu to ok. 13 mld zł, Mirbudu 5,5 mld – dla obu grup to ponad 150% rocznej produkcji), fundamentalną rolę w ciekawych czasach odgrywała pozycja bilansowa i zarządzanie płynnością, mierzone zmianami kapitału obrotowego. Bezpośredni efekt widać w raportowanych kosztach finansowych poszczególnych podmiotów: nawet Grupa z tak silną pozycją gotówkową i bezpiecznym, długoterminowym zabezpieczeniem jak Mirbud – posiadająca relatywnie jeszcze więcej gotówki w aktywach niż Budimex! – dość ciężko okupiła wzrost stóp procentowych. Niemniej jednak wspólny mianownik dla rynku budowlanego pozostaje podobny jak dla dwóch wymienionych wcześniej czołowych graczy – osiągane wzrosty przychodów nie znalazły przełożenia na wzrost zysków operacyjnych. Koszty rosły szybciej niż przychody, a zatem w ujęciu względnym osiągane marże na sprzedaży czy działalności operacyjnej ogółem ulegały jeszcze większej erozji. To wszystko czyni rynek generalnych wykonawców, cechujący się i tak już wysokim ryzykiem, jeszcze bardziej wrażliwym na zmienność.

Od roku 2002 (wtedy ostatni raz referencyjna stopa procentowa NBP była zawieszona na takim poziomie jak dziś) powiedzenie „cash is king” nie rezonowało tak mocno.

Ujemne saldo wyceny
kontraktów budowlanych
świadczy o tym,
że realizacja prac
budowlanych jest w dużym
stopniu finansowana przez
inwestorów.

Zgodnie z danymi Polskiego Związku Pracodawców Budownictwa problem płynności i zarządzania kapitałem szczególnie boleśnie dotknął małe przedsiębiorstwa – w roku 2022 niewypłacalność spotkała największą liczbę przedsiębiorstw budowlanych od czasu dołączenia Polski do Unii Europejskiej, a niepokojący trend osiągnął apogeum w pierwszym kwartale 2023 roku – wzrost przypadków niewypłacalności rok do roku to 150%, a 90% mierzone kwartał do kwartału. Problem mniejszych jest szczęściem większych. Bankructwa małych podwykonawców wprawdzie redukują ich liczbę na rynku – książkowo powinno to generować wzrost popytu na usługi tych, którzy pozostali na rynku. W praktyce sytuacja jest na tyle trudna, że ci, którzy na rynku przetrwali, muszą walczyć o zapełnienie możliwości produkcyjnych i rezygnować ze swoich marż, co stabilizuje ceny podwykonawców na rynku. Równolegle ceny materiałów budowlanych stabilizują się, już począwszy od drugiej połowy roku 2022, wprawdzie na poziomach rekordowo wysokich, ale zawsze jest to stabilizacja pozwalająca na większą przewidywalność biznesu. Dodatkowo konsolidacja rynku z samej swojej natury jest zjawiskiem polegającym na umocnieniu pozycji dużych graczy.

Niezbyt optymistyczne prognozy
Perspektywy stojące przed rynkiem wydają się jednak bardziej pesymistyczne. Kluczowe inwestycje w infrastrukturę pozostają zawieszone w oczekiwaniu na rozwiązanie sytuacji z KPO – o ile w przypadku inwestycji drogowych można mówić o względnie wysokiej ich niezależności od KPO, o tyle inwestycje kolejowe czy energetyczne są już w bardzo dużym stopniu zależne od pozyskania środków z KPO. Ponadto dobrze znanym faktem jest spadek liczby kredytów hipotecznych na skutek wzrostu kosztu pieniądza w roku 2022, co znacznie wyhamowało nowe inwestycje mieszkaniowe. Deweloperzy chwalą się rekordowo dużymi bankami ziemi i gotowością do inwestycji, jednak rynek wydaje się oczekiwać na bodziec zewnętrzny, jakim ma być rządowy program dofinansowań do pierwszych mieszkań w formie zabezpieczenia oprocentowania kredytu. Co prawda zabezpieczenie oprocentowania kredytu rozwiązuje w pewnym stopniu problem kosztów, ale zanim statystyczny Kowalski będzie miał przywilej posiadania własnego mieszkania i obsługi kosztów kredytu, musi najpierw zdobyć określoną zdolność kredytową.

Od czasu mojego ostatniego komentarza rynkowego na łamach magazynu „Builder” pointa (szczęśliwie dla autora, nieszczęśliwie dla rynku) nie zdążyła się zdezaktualizować. Źródeł pesymizmu na rynku pozostaje wiele, największym uznaniem wśród inwestorów cieszą się grupy o relatywnie defensywnym, stabilnym profilu, stawiające na pozycję bilansową i niski poziom finansowania zewnętrznego. Płynność, kontrola kosztów i zapewnienie rentowności portfela kontraktów, może nawet kosztem ograniczenia skali działalności, pozostają wyzwaniem z najwyższym priorytetem. Oczy inwestorów będą nadal skierowane na liderów rynku i ich kadry zarządzające. Nie sposób tutaj nie napomknąć o przedmajówkowym transferze Dariusza Blochera, byłego wieloletniego szefa Budimexu, do Unibepu – ten ruch, w połączeniu z wynikami wpisującymi się w trend przedstawiony w komentarzu, spowodował wzrost wyceny Unibepu o około 20% na przestrzeni dwóch dni. Przywołane zjawisko jest też dowodem na to, że w przypadku wyceny spółek na giełdzie faktyczne wyniki finansowe nie zawsze są najistotniejszym czynnikiem kształtowania się kapitalizacji.

Podsumowując: obserwatorzy rynku mogą z pewnością oczekiwać ciekawej drugiej połowy roku – wybory parlamentarne oraz wydaje się, że coraz bliższe rozwiązanie sytuacji z KPO mogą mieć kluczowe znaczenie dla dalszych perspektyw. Ponadto poprzedni rok był dla wielu grup giełdowych czasem określenia istotnych zmian w strategii czy dywersyfikacji biznesów. Rok 2023 może być pierwszym testem weryfikacji nowo obranych kierunków rozwoju. Jedno jest pewne – wszyscy zainteresowani życzą sobie chociaż paru mniej ciekawych chwil.   O AUTORZE Jakub Waszkiewicz – dyrektor, PwC Polska, jest biegłym rewidentem z ponad 10-letnim doświadczeniem w badaniu sprawozdań finansowych. Specjalizuje się w audycie i doradztwie dla klientów z sektora budowlanego i nieruchomości.  



O AUTORZE
Jakub Waszkiewicz – dyrektor, PwC Polska, jest biegłym rewidentem z ponad 10-letnim doświadczeniem w badaniu sprawozdań finansowych. Specjalizuje się w audycie i doradztwie dla klientów z sektora budowlanego i nieruchomości.

tags:
PQ
open